Analys - Fortinet Inc

Fortinet inc är det amerikanska cybersäkerhetsföretaget som erbjuder heltäckande nätverkslösningar för att skydda företag och organisationer från virus och nätverksintrång. Fortinet är en av dem större aktörerna på marknaden med över 480 000 kunder och väntas under 2020 uppnå en omsättning på cirka USD 2 567m. Marknaden för cybersäkerhet förväntas växa med närmare 9% CAGR mellan 2020 – 2027 och därmed generera USD 281,74 Mdr jämfört med årets USD 156 Mdr. Drygt 35% går att koppla till Fortinets addreserbara marknad, USD 55m. Min förväntning är att Fortinet kommer växa snabbare än marknaden och år 2027 uppnå en marknadsandel på cirka 7% mot dagens 4,67%. Mina huvudargument till en snabbare tillväxt är: 1.      Det finns små, ”sämre” aktörer på marknaden. Drygt 55% av marknaden består av flertalet mindre aktörer som inte har samma expertis och produktutbud som Fortinet. Skalfördelar kommer låta Fortinet utkonkurrera mindre aktörer och ta en starkare position på marknaden. 2.    Fortinets starka varumärke. Fortinet är ett välkänt varumärke inom cybersäkerhet och har en stark kundbas med flera välkända kunder och samarbeten med bland annat GTT, Rollins och HR Path. Fortinet befinner sig inom en förtroendebransch, där varumärket ger kunden en känsla av tillit. 3.      Fortinets innovationskraft ger konkurrensfördelar. Fortinet är det bolag med allra flest patent på marknaden samt spenderar en större andel på R&D jämfört med sina konkurrenter. Bolaget satsar på att alltid ligga i framkant vilket är oerhört viktigt inom just cybersäkerhet, där nya hot uppkommer dagligen. Marknad Marknadstillväxten inom cybersäkerhet drivs till stor del genom utvecklingen av nya affärsteknologier som exempelvis AI, IoT, Blockchain och ökad e-handel. Organisationers IT-system blir en allt mer central del i verksamheten och måste fungera, samtidigt som organisationers data blir allt mer värdefull. Idag använder fler företag och organisationer data som ett verktyg för att kunna driva och effektivisera sin verksamhet och skapa sig konkurrensfördelar. När data lagras på datorer, uppe i molnet eller andra system finns risken att någon ej behörig införskaffar sig åtkomst, vilket kan få oerhörda konsekvenser. Många företag är idag inte tillräckligt välrustade för en potentiell cyberattack vilket kan innebära läckage och sabotage av känslig information, nedstängda IT-system samt bidra till enorma kostnader. I Sverige väntas kostnader för cyberattacker uppgå till närmare SEK 20 000m under 2020 enligt Truesec. Antalet attacker har även ökat med cirka 10% under pandemin, vilket beror på att hemarbete medfört att företagen blottar sin verksamhet på ett nytt sätt. Två av våra svenska börsnoterade företag, Mekonomen och Addtech har under året råkat ut för så kallade ransomware-attacker där företagen pressats på pengar. Den som fortsatt tror på teknologisk utveckling för organisationer och företag, där data blir en allt viktigare resurs, bör inse att cybersäkerhetsmarkanden är högintressant. Produkt- och tjänsteutbud Fortinets produkt- och tjänsteutbud är relativt komplext för en icke-insatt person som mig. Det jag förstår är att man dels erbjuder nätverkssäkerhet genom sin produktförsäljning av FortiGate, vilket är en högpresterande brandvägg som inkluderar nödvändiga funktionaliteter för IT-säkerhet. Fortigate styrs av Fortinets egna operativsystem FortiOS som möjliggör bättre skydd, synlighet och kontroll samt minskad komplexitet. Dessa Brandväggar säljs i varierande former beroende på kundens behov (Entry level, Mid range och Hig-End). Utöver det erbjuder Fortinet bland annat Infrastruktursäkerhet, webbaserad applikationssäkerhet, mailssäkerhet och molnbaserad säkerhet genom Fortinet Security Fabric platform. Denna plattform är en bred och integrerad säkerhetsplattform som inkluderar flera av Fortinets produkter som exempelvis FortiAP, FortiSwitch, FortiExtender, FortiAnalyzer, FortiManager, FortiWeb. Genom plattformen får kunden en automatiserad end-to-end lösning för data, användare och IT-infrastutkur och benämns som den tredje generationens nätverkssäkerhet. Ovan nämnda produkter ingår i vad Fortinet nämner som affärsområdet Product och står idag för ca 35% av omsättningen. Det andra affärsområdet Service, är det affärsområde som är mer intressant då det både växer snabbare och har betydligt högre marginaler. Inom Service erbjuds FortiGuard security subscription som vanligtvis säljs genom ett- till femårskontrakt som betalas i förskott. Genom tjänsten erbjuds kunden en up-to-date programvara som skyddar mot intrång och virus. Kunden behöver inte ha en FortiGate för att prenumerera på tjänsten. Inom segmentet erbjuds även FortiCare vilket är teknisk support 24/7 samt utbildning till slutkunden. Genom att tillväxten är högre i Service ser vi en kontinuerlig förbättring av bolagets marginaler. Bruttomarginalen för Product är drygt 58% medan Service ligger på 87% Konkurrenter Konkurrenter finns det gott om, men Fortinet tillhör en av de större aktörerna på marknaden. Störst är Cisco, därefter Palo Alto Networks och på tredjeplats hittar vi Fortinet sett till marknadsandelar. Själv nämner bolaget att dem kvalar in på en delad andraplats, så det är väl en definitionsfråga. Intressant är att drygt 55% av marknaden består av mindre aktörer, vilket jag tror kan vara fördelaktigt för Fortinet. Min tanke är att det är enklare att ta marknadsandelar av mindre aktörer med färre anställda och sämre utvecklade programvaror. Cybersäkerhet är komplext och det krävs en produkt i framkant för att hantera nya hot som ständigt uppkommer. Fortinet är bland annat det företag som har flest patent, 3x fler patent än närmaste konkurrent, samt spenderar mer pengar på R&D i förhållande till omsättning jämfört med average peer. Vidare har Fortinet byggt upp ett välkänt varumärke runt om i världen och närvarar i Nordamerika, Europa och Asien, med en någorlunda jämn försäljningsfördelning. När en kund väljer ett säkerhetsföretag vill den fullt ut kunna lita på leverantören och där tror jag Fortinet har en stor fördel mot de mindre aktörer på marknaden. Varumärket ”Fortinet” inbringar förtroende med den fina kundbas bolaget redan har införskaffat sig samt hur bolagets produkter rankas i diverse test, där man allt som oftast hamnar i toppen. Bolaget levererar bevisligen produkter och tjänster i världsklass. Jag har inte gjort någon djupdykning i konkurrenterna, och kan därmed inte deras business full ut. Men vad vi kan se utifrån SeekingAlphas jämförelse med sektorkonkurrenter, är att Fortinet utklassar jämförelsegruppen både i marginal och avkastning på kapital. Ägande Drygt 74% av aktierna ägs av institutionella investerare, där största ägaren är The Vanguard Group Inc med 10%. På andra och tredjeplats hittar vi inga mindre än medgrundarna Ken Xie (CEO) och Michael Xie (CTO) som äger 7,3% respektive 6,9%. Ken är en entreprenör ut i fingerspetsarna och har varit med och grundat Integration Solutions och NetScreen Technologies. Medan Michael mottagit flertalet priser för sin innovation och entreprenörskap av bland annat Everything Channel´s CRN. Värdering Hur tror jag då Fortinet kommer växa framöver? Sedan 2017 har Fortinet växt med ca 20% per år samt förbättrat sina marginaler genom en snabbare tillväxt i affärsområdet Service. Jag ser goda möjligheter att denna trend fortsätter och har därför estimerat en tillväxt på 18,5% CAGR i Service jämfört med 15,2% för hela bolaget fram till 2027. Den SaaS-liknande försäljningen har påvisat sig fungera väl för Fortinet och lämnar bolaget med återkommande intäkter. Genom att Service växer snabbare kommer vi att få se en fortsatt förbättrad EBIT-marginal kommande år, som balanseras på runt 30%. Min DCF-värdering ger ett värde på USD 168,3 per aktie jämfört mot dagens USD 148,14, vilket lämnar en uppsida på 13,6%. Fortinet handlas därmed relativt fair, men tycker samtidigt jag har varit hyffsad konservativ i mina antaganden.  I termer av multiplar handlas Fortinet till EV/S x7,3 och EV/EBIT x31,8 FY21 samt EV/S x6,1 och EV/EBIT x20,2 FY22.  Som grädde på moset tror jag en svag dollar kan gynna Fortinet eftersom en större andel av försäljningen sker utanför USA, samtidigt som majoriteten av kostnaderna uppstår i landet. Kan förhoppningsvis synas i Q4-resultatet.Disclaimer: Jag äger aktier i Fortinet och detta är inte en rekommendation!