Analys: Stillfront

Stillfront är en av de stora free-to-play-utvecklarna (F2P) inom mobil- och plattformssegmentet med 18 spelstudios och över 20 miljoner månatliga spelare runt om i världen. Stillfront grundades 2010 av entreprenören Jörgen Larsson som fortsatt är CEO med visionen om att Stillfront ska bli det ledande F2P-powerhouset på marknaden. Jörgen har sedan tidigare varit med och startat bolag som Mind AB och ESN Social Software samt suttit med i flertalet ledningar. För att uppnå sitt mål utnyttjar Stillfront en förvärvsstrategi likt Embracer vilket bidrar till att bolaget snabbt kan växa på den attraktiva spelmarknaden som 2023 väntas generera drygt 200 miljarder USD. Sedan 2017 har Stillfront växt närmare 71% CAGR genom sin aggressiva förvärvsagenda och omsätter rullande 12 månader 3 462MSEK, exklusive förvärven av Super Free Games och Sandbox som förväntas inbringa mellan 1 500 – 2 000 MSEK topline under 2021. Nuvarande målsättning är att nå 10 000 MSEK i försäljning 2023, vilket Stillfront bör uppnå om förvärvstakten håller i sig. Under 2020 förvärvades 6 spelstudios och bolaget har flaggat för att 2021 blir ytterligare ett år med fler förvärv och en stark pipeline med nya spelsläpp från befintliga studios som exempelvis Albion Online. Genom förvärv har Stillfront lyckats bygga upp en diversifierad spelportfölj, där spelen har minst två saker gemensamt, lojala användare och långcykliska spel. I podcasten Elite Game developers podcast nämner Jörgen att Stillfront inte satsar på att skapa de mest sofistikerade spelen utan att istället fokuserar på en portfölj med långcykliska spel som genererar stabila kassaflöden under en lång tidsperiod. Jörgen insåg snabbt att spelen inte måste vara de allra bästa för att generera god avkastning, utan att det räcker med ”helt okej” spel som kontinuerligt uppdateras. Istället för att lägga ner oerhörda utvecklingskostnader och tid på att få spel perfekta, satsar Stillfront på en bred portfölj av IP:n vilket diversifierar risken om något spel inte når upp till konsumenternas förväntningar. Tar vi exempelvis CD projekts senaste släpp av hypade Cyberpunk 2077 som blev lite av ett fiasko i form av flertalet buggar, kunde vi se aktiepriset falla närmare 40%. Genom Stillfronts strategi reduceras risken avsevärt vid misslyckade spelsläpp eftersom varje spel står för en lägre andel av de totala framtida förväntade kassaflödet. Samtidigt genererar förvärven synergier i form av mer data som kan analyseras och därmed enklare se vad som fungerar respektive inte gör det, samt få tillgång till fler skickliga utvecklare vilket är en av de viktigaste resurserna för ett spelbolag som vill ligga i framkant. Free-to-play-modellen Stillfront använder en Free-to-play modell (F2P) vilket innebär att spelen släpps gratis och därmed kan locka till sig en stor kundgrupp. I spelet finns sedan möjlighet att kunna köpa förbättringar och uppdateringar som ger en fördelar eller låser upp nya funktioner. Många spelare väljer att inte betala för det extrautbudet, men det behövs oftast inte för att spelen ska bli lönsamma. F2P är en datadriven och processorienterad affärsmodell där man genom att införskaffa sig många spelare kan samla på sig mycket data och analysera vad som driver folk till att försätta spela och betala. Genom analyser av kundernas spelvana och betalningsmönster kan Stillfront utveckla sina spel för att locka till sig fler betalande kunder och hålla kvar dem under en längre tid, vilket genererar återkommande intäkter. F2P har visat sig vara en oerhört lyckad affärsmodell där spel som Fortnite under sina första 10 månader uppnådde en spelarbas på 125 miljoner människor och genererade USD 1 200M i omsättning. Även om Fortnite sticker ut så har många andra spel som exempelvis Apex Legends, Star wars: The Old Republic och Call of duty Warzone varit andra succéer. Sedan kan Stillfronts spel inte att jämföras rakt av med ovan nämnda då Stillfronts spel inte håller lika hög kvalité, men är ett bevis för att affärsmodellen åtminstone fungerar. För inte allt för länge sedan publicerade någon på Twitter en beskrivande bild över hur F2P-modellen är fördelaktig på många sätt, jag glömde självfallet spara ner den på min dator... För att beskriva den så kan vi jämföra ett spel som kostar 500kr jämfört med ett spel som är gratis, där spelaren själv får bestämma hur mycket pengar den är villig att spendera i spelet. Ett spel som kostar 500 kr kommer endast locka till sig konsumenter som är villig att betala 500kr eller mer. Konsumenter som är villig att betala en högre summa än 500 kr skulle företaget teoretisk kunna ta ett högre pris för och de som är villiga att exempelvis betala 400 kr ta ett något lägre pris, men det är inte möjligt i praktiken eftersom företagen inte vet vem eller vilka som är villig att betala mer/mindre för sina spel. Företagen går därmed miste om potentiella intäkter. Genom F2P lockar man till sig hela skaran av konsumenter, folk som är villiga att spendera 1kr, 50kr likväl den som är villig att spendera 1000kr. Se bilden nedan på Supply and demand, där företaget genom affärsmodellen kan ”placera” sin demandkurva på olika nivåer för varje enskild kund. SpelmarknadenSpelindustrin är idag den största underhållningsindustrin i världen med drygt 2,7 miljarder spelare globalt. Antalet spelare väntas öka med 5,6% fram till 2023 och därmed uppgå till över 3 miljarder människor, det kan jämföras med de 7,8 miljarder människor som finns på jorden idag. Under 2020 förväntas även spelindustrin ha genererat ungefär 159.3 miljarder dollar vilket innebär en tillväxt på 9,3% jämfört med 2019, denna siffra förväntas öka till över 200 miljarder dollar vid slutet av 2023, en CAGR på 8,3%. Mobilspel är den populäraste plattformen för spel med ett förväntat antal spelare på närmare 2,5 miljarder under 2020 och generera USD 77,2bn, vilket är 48,8% av hela marknaden. Mobilmarknaden som Stillfront framförallt fokuserar på förväntas även växa snabbare än den totala spelmarknaden fram till 2023 enligt Newzoo. Vi kan se att spel har blivit en allt viktigare del att folks vardag och sysselsättning, allt eftersom fler människor växer upp med spel under sin barndom bildas ett intresse som håller i sig framöver. Idag är den genomsnittlige spelarens ålder 33 år enligt ESA samtidigt som kvinnors intresse för spel ökar i snabb takt och representerar ca 46% av det totala antalet spelare. Vidare har online gaming bidragit till att spel blivit en social plattform där människor utöver spelandet kan umgås och bygga relationer och gemenskaper med både vänner och främlingar. Det här är något som jag tror vi kommer få se mer utav framöver och jag kan rekommendera er att läsa Fabian Franzéns inlägg om detta fenomen: https://twitter.com/Franzen_Fabian/status/1286008460316938250Produktportfölj Stillfronts portfölj består idag av tre produktområden Strategy; Simulation, RPG & Action; och Casual & Mash-up. Senaste förvärven av Super Free Games och Sandbox ingår i Casual och MMORPG men inkluderas inte i bilden ovan. Strategispelsportföljen består av 12 spel och stod för ca 32% av bookings under tredje kvartalet och växte med 11% organiskt jämfört med året innan. Titlar som ingår i området är till exempel: Nida Harb 3, Call of War och Empire. Sim/RPG/Action-portföljen består av 18 spel och för 27% av bookings under Q3. Inom produktområdet finns spelen Big Farm: Mobile Harvest, War Commander: Rogue Assault samt Shakes & Fidget. Mashup / Casual stod för drygt 40% av booking under senaste kvartalet och inkluderas av 8 spel. Property Brothers: Home Design, Home Design Makeover och BitLife är några av spelen som finns inom Mashup och Casual segmentet. Jag är själv ingen person som spelar mobilspel och har därför svårt att avgöra hur vida spelen håller en hög kvalité eller inte. Efter att ha googlat ett antal titlar och läst recessioner får många av spelen goda betyg och många fina kommentarer, även om några även är av det negativa slaget. Genomförda förvärv Den 18 december genomförde Stillfront två förvärv: Super Free Games och Sandbox. Super Free Games har 8 miljoner MAU och har under de senaste 9 månaderna omsatt USD 57,6M med en EBTIDA-marginal på 15%. Förvärvssumman blev en upfrontbetalning på USD 150M med en earn-out mellan 0-2x EBIDTA, beroende på prestation under 2021–2023. Drygt hälften betalades i cash och resterande i nyemitterade aktier. Tillsammans med Sandbox innebär förvärven en 3,04% utspädning av befintliga aktier. Genom förvärvet av Super Free Games når man framförallt en äldre kundbas som är mer intresserad av ordspel som exempelvis Word Collect och Word Nut. Stillfront är oerhört duktiga på att bredda sin portfölj mot olika kundgrupper (män, kvinnor, äldre, yngre) vilket reducerar risken ytterligare. Sandbox förvärvades till ett något högre pris EUR 130M + 0-1 xEBITDA beroende på prestation, varav 76% bestod av cash och resterande aktier. Sandbox har ett lägre antal månatliga spelare och omsättning (600k MAU och EUR 9,5M), men högre marginaler 54,7% EBITDA-marginal. Under 2021 förväntas Sandbox och Super Free Games omsätta mellan 1 500 – 2 000 MSEK och 350 – 450 MSEK i justerad EBITDA, vilket innebär att köpen genomförts för ca 6,5x justerad EBITDA.   Ytterligare ett förvärv Stillfront genomförde nyligen var köpet av Nanobit, vilket skedde den 18 september. Nanobit utvecklar spel inriktade mot den kvinnliga användaren i åldrarna mellan 18–34. Bolaget har drygt 145 miljoner nedladdningar och ca 5 miljoner aktiva spelare per månad. Förvärvet innebär en ökning med drygt 17% i omsättning och 9% i EBIT framöver. Nanobit förväntas omsätta mellan 600 – 640 MSEK, med EBIT marginaler på 17–19%. Med en prislapp på ca 148 MUSD på en skuldfri basis, innebär det en EV/EBIT-multipel på 11. Det kan anses vara lite dyrt, men med tanke på Nanobit tillväxt (170% H1 2020) kan priset anses till viss del motiverat. Rullande 12 omsätter Stillfront 3 462MSEK exklusive förvärven av Super Free Games och Sandbox, vilket innebär en 71% CAGR under de senaste 3 åren. Genom flertalet förvärv av exempelvis Goodgame Studios, KIXEYE, Storm8, Candywriter och Nanobit har Stillfront byggt upp en bred och diversifierad portfölj som genererar stabila kassaflöden månad efter månad. Det är lätt att ställa sig positiv när ett bolag växer i en snabb takt, men förvärv innebär alltid en risk som bör tas i beaktning. Ökad belåning, dyra köpeskillingar och kulturkrockar kan snabbt innebära problem för ett företag. För tillfället har Stillfront en nettoskuld/EBIDTA på x1,4 vilket är i linje vid deras gräns på x1,5, vi kan därmed anta att Stillfront lär vänta ett tag innan nästa förvärv och använda kommande kassaflöden för att betala av en del av skulderna. Vidare kan vi se att Stillfront har fått betalat något högre pris för sina senaste förvärv, det är viktigt att bolaget fortsätter att jämföra pris mot värde och inte bara förvärvar för sakens skull. Jag tvivlar dock inte på Stillfronts ledning utan tror bolaget framöver kommer genomföra många fina förvärv kommande år. Att vi får se 10 000MSEK innan 2023 tror jag inte är någon omöjlighet, dock har Stillfront en del att leva upp till. Poängterbart är att Stillfront växer över 20% organiskt R12 vilket tyder på att bolaget är duktig på att utveckla och locka till sig fler aktiva spelare samt öka antalet transaktioner i sina spel. Det är inte bara försäljningstillväxten som är imponerande, utan marginalerna är också något som får en att uppskatta Stillfront. Under tredje kvartalet var EBIT-marginalen 30% (26%), medan den justerade landade på 41% (34%). Målet är att ha en justerad EBIT-marginal på 35%, men man kan förvänta sig en viss volatilitet mellan kvartalen då produktutveckling och marknadsföringskostnader tenderar att gå upp och ner mellan kvartalen. Att Stillfront och många andra spelbolag haft medvind av pandemin är ingen nyhet, men Jörgen nämner att den ökade spelgruppen har liknande beteende som tidigare vilket indikerar att nytillkomna spelare med stor sannolikhet kommer stanna kvar under en lång tid framöver. Risker Likt alla bolag finns hinder och risker som ledningen och anställda behöver tacklas med för att uppnå framgång. Jag har alltid funderat över hur lojala kunder är i mobilspelsmarknaden, eftersom jag själv aldrig har spelat vet jag inte hur pass lätt det är att sluta spela eller byta ut det mot ett annat likande eller bättre när man redan har investerat pengar i det. Eftersom Stillfront är beroende av de återkommande små transaktionerna skulle ett tapp av många spelare kunna skapa kassaflödesproblem. Samtidigt är det här en risk som Stillfront undviker genom att diversifiera sin spelportfölj och därmed inte är beroende av ett spel i samma utsträckning som många peers. Vidare skulle en höjd ränta troligtvis innebära färre förvärv och därmed lägre tillväxttakt. Jag tror dock pandemin bidragit till att räntan kommer att hållas låg ett antal år till framöver för att stimulera ekonomin. Ytterligare en risk är mobilmarknadens utveckling. Använder vi mobiler om 5 – 10 år? Låter kanske lite dumt, men teknologin går snabbt framåt och påverkar Stillfront. Till sist har Stillfront genom sina förvärv byggt upp en betydande goodwillpost på 6 281 MSEK vilket utgör mer än 100% av det egna kapitalet. Skulle spelen i börja gå dåligt finns möjligheter till att Stillfront måste skriva ner värden på förvärvade bolagen vilket skulle öka den finansiella risken genom försämrad soliditet. Samtidigt reduceras risken återigen av att bolaget har en bred spelportfölj och att sannolikheten att många spel skulle börja gå dåligt samtidigt därmed blir lägre. Värdering Enligt konsensus väntas Stillfront omsätta 5 130 MSEK FY20 och 8 045 FY21, det innebär EV/S på x8 respektive x5 vilket är en viss rabatt mot sina nordiska peers, detsamma gäller för EV/EBIT. Samtidigt förväntas Stillfronts marginaler ligga i linje med peers men uppnå en högre tillväxt vilket eventuellt indikerar en omotiverad rabatt. Uppfyller Stillfront konsensus estimerade tillväxttakt FY20 och FY21 bör vi kunna se 10 000 MSEK redan FY22 vilket ger en EV/EBIT-multipel på x11,4. Stillfront är inte billigt och mycket måste gå rätt för att nå upp till de högt uppsatta förväntningar som analytiker har på bolaget. Misslyckas Stillfront leverera kan vi nog se en rejäl kurssänkning, men jag lever på hoppet och tror Jörgen & co har goda möjligheter att visa vem som styr mobilspelsmarknaden framöver och blir den ledande leverantören tillslut! Disclaimer: Jag äger aktier i Stillfront Länk till intevju med Jörgen Larsson i Elite Game developers podcast: https://open.spotify.com/episode/2ygwyALE8cqbv5Dfk3Uexe?si=M-598hjbSiaNLN2EfbsUdg