Inwido - En välförtjänt låg värdering?

Inwido är Europas största fönsterkoncern med en årlig omsättning på 6,7Mrdk och 4 500 anställda i norden, Östeuropa, Tyskland och Storbritannien där företaget valt att dela in marknaden i affärsområdena Nord och Syd. Koncernen består idag av 24 dotterföretag och utgår från en decentraliserad struktur för att snabbt kunna anpassa varje enskilt företaget till dess rådande marknadsförhållande. Denna decentraliserade modell är ny för bolaget och infördes 2019, vilket betyder att den är oprövad och därmed innebär en risk i mina ögon. Under 2018 genomförde man två förvärv vilket tillför en omsättningsökning med ca 250Mkr vilket är drygt 4% av den totala årsförsäljningen. Inwido har under den senaste åren haft det tufft med en negativ organisk tillväxt vilket även fortsatt under det senaste kvartalet. Genom förvärv lyckas Inwido växta marginellt men drar i samma veva på sig en ökad skuld samt reducerar sin kassa. Idag ligger nettoskuld/EBITDA på 3 vilket är relativt högt för ett bolag som befinner sig i en enligt mig pressad situation. Finansiella målet ligger på 2,5 vilket trots allt inte ligger allt för långt från nuvarande siffra. Med den höga skuldsättningen och en kassa på 182 miljoner ser jag begränsningar i kommande företagsförvärv och därmed svårigheter att kunna öka sin tillväxt kommande år. Vad som framgår i Sveriges Byggindustriers prognoser för 2019 och 2020 är att vi går mot en avmattning på grund av sjunkande bygginvesteringar som tynger tillväxttakten. Förväntningarna är att tillväxttakten kommer sjunka med drygt 1% under dessa år. Denna avmattning kommer få effekter på efterfrågan av Inwidos produkter kommande kvartal vilket är en orosfaktor. Bolaget under dem senaste 5 åren haft en omsättningsökning på ca 9% samtidigt som estimaten pekar mot en negativ tillväxt för helåret 2019 för att sedan växta med drygt 0,5% år 2020. Detta samtidigt som EBITDA-marginalerna väntas ligga kvar på ca drygt 10% vilket är 2% lägre än Inwidos lönsamhetsmål. Ett bolag som inte växer är något jag gärna undviker, i alla fall när det är en långdragen negativ tillväxt som det är i det här fallet. Det är framförallt området Nord som under den senaste perioden gått sämre, i takt med att nybyggnationen i Sverige och i Finland har minskat. Under senaste kvartalet minskar omsättningen med 6% samtidigt som man flaggar för fortsatt tuffa tider. VD Henrik skriver att framtidsutsikterna i Sverige och i Finland visar få tecken på återhämtning vilket han även skrev året innan. Finare ser det dock ut i Syd där Inwido lyckas växa med 6% samtidigt som orderingången ändå är en ljuspunkt som ökar med 19%. Samtidigt som Henrik ser en fortsatt stark marknad och en ökad försäljning i deras e-handelssegment. Inwido har en direktavkastning på 4,7% vilket är ungefär en tredjedel av vinsten. Detta är alltid trevligt i en minusräntemiljö och min uppfattning är att denna nivå kan hållas så länge företaget inte fortsätter att göra förvärv. Kassaflödet från den operativa verksamheten har under senaste 12 månaderna genererat 653,5 miljoner vilket är en förbättring från tidigare år men beror dels på minskat lager och kundfordringar. Historiskt har kassaflödet från den operativa delen varit stabil samtidigt som det totala kassaflödet varit positivt varje år sedan 2014 med undantag från 2018 när bolaget genomförde sina två förvärv.  Styrelsen består av åtta personer varav hälften äger aktier i bolaget. Ordförande för Inwido är Georg Brunstam som även har styrelseposter ibland annat Hexpol, AKK och Nibe industrier. Georg äger i dagsläget 6000 aktier vilket kan ses som en relativt liten post. Störst post har Benny Ernstson med 56 000 aktier. VD Henrik Hjalmarsson äger totalt 6 500 aktier samt 12 000 optioner, hans tidigare arbete var som VD för Findus Nordic och har ingen tidigare erfarenhet inom fönster eller byggindustrin. VD Henrik är relativt nyinsatt efter att tidigare VD Håkan Jeppson tyvärr gick bort 2018. Värdering Hur värderas då Inwido? Om du läst texten har du nog noterat att bolaget för tillfället inte befinner sig i sina bästa tider och värderas därefter. Kursen har tappat närmare 60% sedan mitten av 2017 och konsoliderar sedan 2018 mellan nivåerna 68 och 52kr. P/e-talet ligger på 7,4 för 2018 års siffror vilket är historiskt lågt och till p/e 7 på 2020 års estimerade siffror. För ett bolag med negativ tillväxt är det dock enligt mig en rättvis värdering. Marknaden prisar in att bolaget är på väg mot ännu sämre tider med negativ tillväxt, samtidigt som finansiella risken har ökat med åren. Skulle vi mirakulöst se en vändning i konjunkturen finns en potentiell stor uppsida i aktien då Inwido bör följa nybyggnationsmarknaden relativt bra. Med ett p/e på 8,5 skulle vi se en uppsida på 18%. Aktien är lågt värderad, men är enligt mig ingen attraktiv aktie att äga för tillfället. Riskerna är stora, dels har vi en avtappning i bostadsbyggandet samtidigt som skulderna i bolaget är höga. Dessutom har vi politiska risker med Brexit som skulle kunna förvärra situationen för bolaget, Storbritannien är nämligen Inwidos fjärde största marknad. Till detta har dem en oprövad ny strategi med en ny VD som inte har någon tidigare erfarenhet av byggbranschen. Andra relevanta nyckeltal: EV/EBIT = 9,26 EV/SALES = 0,85