Swedol - En långsiktig vinnare?

Swedol Swedol är ett bolag som säljer arbetskläder och verktyg till företag och privatpersoner både online och i butik. För närvarande finns över 100 butiker runt om i norden och i Estland där Sverige står för den största andelen av försäljningen. Bolaget arbetar hårt med att stärka sin närvaro på de befintliga marknaderna utanför Sverige med förhoppningen om få en mer stabil balans mellan landgränserna. Man riktar sig främst till små och medelstora företag inom kundgrupperna Bygg och anläggning, industri och verkstad, åkeri och transport, jord- och skogsbruk samt offentlig service. Dock finns även avtal med större kunder i form av aktörer så som SAS, NCC, Toyota och Arriva vilket tyder på god förhandlingsförmåga och god kvalité på sina produkter. Företaget har en fin tillväxthistorik och har lyckats att öka omsättningen varje år sedan 2010 med en genomsnittstillväxt på 21,2% under de senaste 5 åren. 2018 nådde man en omsättning på 3,2Mrdkr med en rörelsemarginal på 10%. Strategin för att växa är att ha en skalbar verksamhet där man enkelt kan förvärva och utnyttja sina processer och kunskaper för att driva tillväxten på ett lönsamt tillvägagångssätt. Genom att interagera logistik, IT- och affärssystem samt prissystem förväntas man kunna växa organiskt och samtidigt stärka marginalerna. Under 2018 genomfördes fem förvärv och nu under första halvåret har man genomfört ytterligare tre. Målet är att ha en långsiktig tillväxt på 15% med en rörelsemarginal på 11%. Hittills har Swedol lyckats oerhört bra med sina förvärv och öppnande av nya butiker, de har hållit uppe sina marginaler förvånansvärt bra vilket talar för att bolaget kan fortsätta med denne expansiva fas. Den organiska tillväxten är det som kan oroa en aning, ett företag som endast växer genom förvärv kommer få det svårare att hålla uppe tillväxten och lönsamheten under längre perioder. Det senaste kvartalet levererade bolaget en organisk tillväxt på 2,1% vilket var lägre än förväntat. Vid lågkonjunkturer kan vi förvänta oss att bolaget kommer få det tufft då många av kunderna är konjunkturkänsliga och kommer dra ner på sina kostnader under dessa perioder. Den senaste kvartalsrapporten visade på en ökad försäljning men med lägre marginaler. Omsättningen blev 922,8Mkr vilket var en ökning med 9,8% medan rörelsemarginalen blev 9,7% (10,6%). I rapporten nämns att den försämrade rörelsemarginalen kan hänföras till kostnader för expansion av butiksnät, förvärvsaktiviteter och uppstart av ett koncerngemensamt IT-system i Norge. Man har även haft en del problem med varulagerbalansen vilket försämrar bolagets kassaflöde. Under första halvåret har lagret ökat med 136Mkr vilket är en ökning med 17%. Samtidigt så har bolaget vuxit under samma period med 11,8% och är därmed i behov av ett ökat lager. Dessutom är det inte modekläder som har ett ”bästföredatum” som jag ser det. lageromsättningshastigheten under de senaste 12 månaderna ligger nu på 4 jämfört med tidigare 4,3. Jag ser inte lagret som speciellt problematiskt och jag tror de kommer lyckas effektivisera lagerhållningen med tiden. Swedol är finansiellt starka med en låg skuldsättning och en kassa på 55,8Mkr som snabbt kan fyllas på genom att dra ner på förvärven om så skulle behövas. Swedol har som känt valt att göra flertalet förvärv samtidigt som det har investerats i den befintliga verksamheten. Dessutom har man gett utdelning och amorterat av en del av lånen vilket är orsaken till att kassan har minskat med 264Mkr under det senaste året. Rörelsens kassaflöde innan justeringar för rörelsekapitalet det första halvåret blev 269Mkr (173Mkr). Man har som policy att dela ut mellan 30-50% av nettoresultatet och i dagsläget finns en direktavkastning på 3,37%. Så länge Swedol lyckas förvalta kapitalet lönsamt vill jag se fortsatta förvärv snarare än att öka utdelningen. Nettoskulden genom EBITDA har ökat från 0,75 till 2,13 under det senaste året, orsaken till denna rejäla ökning beror på att IFRS16 nu trätt i kraft vilket ökar bolagets leasingskulder med 383Mkr. Räknar vi bort dessa får vi ett tal på 1,23 vilket jag anser var lågt och bra. Ser vi till ägandet så har 7 av 9 inom koncernledningen aktier i bolaget med varierande storlek. VD Clein Johansson har den största posten med 165 400 B-aktier samt 74 681 köpoptioner. Under de senaste månaderna har CFO Irene Bellander valt att köpa 1500 aktier. Största ägare är Nordstjernan med 67% av det totala kapitalet. Jämförelse mellan konkurrenter på rullande 12 månaders siffror                                  Swedol                Byggmax                Momentum Group               GenomsnittP/E                             11,5                      15,5                            13,8                                      13,6EV/EBIT                     13                         30                                 17                                        20EV/sales                     1,37                      1,12                              0,86                                    1,12 Jag tycker bolaget är lågt värderat sett till den finansiella stabilitet och tillväxt bolaget har. Swedol har lyckats växa samtidigt som man hållit marginalerna relativt stabila. Även om Q2 inte levde upp till förväntningarna så tror jag ur ett långsiktigt perspektiv detta kan vara en bra investering. Det som oroar mig lite är butiksdöden, allt mer handlas online och att då öppna upp butiker kan vara förenat med risk. Hittills har man lyckats bra men vid en eventuell lågkonjunktur med sjunkande försäljning finns risken för att kostnaderna blir höga för att driva dessa butiker. Ska man nå en långsiktig marginal på 11% tror jag man behöver fortsätta att arbeta med att förbättra skalfördelarna samtidigt som man ökar andelen egna varumärken. Idag står 46,7% av försäljningen inom kläder och skydd samtidigt som det inom verktyg och förnödenheter står för 23,9%. Kort och gott, ett fint bolag som med största sannolikhet kommer ligga i min portfölj under många år framöver.